（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）
1、浙江盛和持续赋能，自研游戏优势显著
1.1、恺英控股浙江盛和，深化产业纵向整合
年，浙江盛和网络科技有限公司于杭州成立，是一家以网页游戏、手机游戏为核心，集合研发、运营、发行为一体的综合性轻娱乐互动娱乐企业，具备卓越的游戏研发能力。创立至今，公司团队致力于以自主原创为基石，凭借强大的技术实力和极具创意的游戏设计能力，打造了《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等多款业内知名精品手游、页游产品。年，为了增强公司在游戏产品研发层面的核心竞争力，恺英网络全资子公司上海恺英以2亿元入股浙江盛和，持股20%。年，公司增资16.07亿元收购浙江盛和51%的股权，受让后恺英累计持股71%，浙江盛和成为恺英的控股子公司。通过控股浙江盛和，一方面，公司的游戏研发能力显著增强，抓住了传奇类网页游戏与移动游戏的巨大市场；另一方面，与公司的游戏发行和运营业务产生巨大的协同效应。
恺英多位高管曾在盛和任职。公司董事长金锋便成长于浙江盛和，年7月至年1月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监；年1月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO；年3月至今任恺英网络董事长。此外，公司现任副总经理马杰、梁智青和程龙均有浙江盛和的工作经验。一方面，表明浙江盛和为恺英网络的发展注入了巨大动能，另一方面，现任高管熟悉浙江盛和的经营，能够充分发挥浙江盛和的优势，促使其与恺英达成深度协同。
1.2、十年打磨传奇宝剑，匠心构筑独有壁垒
浙江盛和自研传奇游戏领跑行业。浙江盛和拥有强大的游戏研发能力、深厚的传奇游戏底蕴以及精准的市场定位能力，连续开发出《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等爆款传奇游戏，品质及流水数据表现卓越。截至年底，现象级传奇游戏《蓝月传奇》累计流水突破39亿元。一方面，长线运营的爆款传奇游戏为公司创造源源不断的现金流，另一方面，十余年深耕积累了庞大的用户群体，有助于公司精准把握玩家偏好，向传奇产业链上下游延伸，实现深度变现。
1.3、经营状况持续向好，盈利水平不断提升
浙江盛和超额完成业绩承诺。年恺英增资浙江盛和时，盛和承诺年、年、年实现的扣非净利润分别不低于2.5亿、3.1亿、3.8亿人民币（合计9.4亿元人民币）。根据审计结果，浙江盛和在-年共实现净利润9.71亿元，超过承诺净利润0.31亿元，整个承诺期业绩完成率为.3%。浙江盛和营收净利高速增长。年以来，浙江盛和营业收入和净利润持续增长，年，营收位16.41亿元，同比增长.43%，实现净利润9.29亿元，同比增长.66%；H1，营收为9.89亿元，同比增长70.54%，实现净利润6.4亿元，同比增长97.19%。
浙江盛和现金流匹配营收高增长。年以来，与营收增长相匹配，公司经营活动现金流持续提升。年，公司经营活动现金流同比增速接近%，年上半年经营活动现金流同比增速接近%。
浙江盛和财务状况健康稳定。年以来，浙江盛和总资产稳定增长，为公司业务拓展提供基础，同时，资产负债率显著下降，H1已降至16.12%。其中，流动资产增长显著，流动比率稳步提升。表明浙江盛和整体偿债能力较强，财务风险较低。
1.4、合作程度不断加深，驱动恺英业绩高增
-H1，少数股东持股比例为29%。从过往数据来看，如果将浙江盛和归属于少数股东的损益纳入恺英的业绩核算口径，则对恺英的归母净利润有显著增厚作用，年合并后相对于合并前的增幅为52.54%，年增幅为46.8%，H1的增幅为29.62%。自从年恺英入股浙江盛和以来，盛和已经连续多年为恺英贡献了可观的营收和利润，盛和强大的研发团队和上海恺英的研发团队一同构成驱动恺英业务腾飞的双翼，并与公司的游戏发行和运营业务产生了巨大的协同作用。随着双方合作不断深入，浙江盛和有望在恺英的崛起中扮演关键角色，显著增厚公司业绩。
2、奇迹游戏底蕴深厚，手握重兵抢占先机
2.1、跨越二十年风雨，奇迹品类长盛不衰
角色扮演游戏数量和收入双高。根据《年1-6月中国游戏产业报告》数据，年上半年，在中国移动游戏收入排名前的产品中，角色扮演类（ARPG/MMORPG）游戏数量占比为26%，流水收入占比为18.45%，无论从数量和收入规模上都是第一大类，竞争十分激烈。
奇迹游戏用户基础好，商业价值高。在众多MMORPG中，《奇迹MU》(英文名MU:Online)系列作为明星产品，是由韩国游戏公司网禅(Webzen)开发的魔幻题材MMORPG游戏，曾被韩国多家官方权威游戏机构评选为“最佳网络游戏”。年10月，《奇迹MU》在中国大陆地区上线。在中国网游兴起早期，《奇迹MU》以相对成熟的玩法和宏大的世界观吸引了一批早期玩家，经过二十年的持续运营，积累了庞大用户基础。随着时间推移，用户付费能力和IP忠诚度逐渐提升，带来了长期的商业化价值。
奇迹类游戏在国内的发展经历了如下四个发展阶段：1）-年：环境良好，飞速发展。年《全民奇迹MU》在中国大陆地区开始运营，由第九城市代理，连续两年在多次权威游戏评比中获得最经典网络游戏以及最受欢迎网络游戏大奖。《奇迹MU》是当时2.5D游戏的巅峰之作，游戏的画面华丽，在国内玩家中掀起一阵热潮。年3月14日，《奇迹MU》进行0.87版更新并由此打开了通往巅峰的道路，当时奇迹的注册用户已经达到0万，最高同时在线人数也超过30万，这个数字让《奇迹MU》成为当时国内最热门的游戏之一。尽管该时期外挂已经出现，但是玩家对于外挂的态度以抵制为主，游戏环境良好。2）-年：管控外挂，迈向巅峰。不断飙升的人气以及攻城战的开放将MU在中国运营推向巅峰时期，尽管这一时期外挂十分猖獗，九城仍然以大规模封号等形式抵制外挂。3）-年：放任外挂，逐渐衰退。年后期至年，九城放弃与外挂的斗争，道具复制和外挂合法化(不封挂)让MU在中国步入了衰退期。4）年至今：手游时代，逐步复苏。进入移动游戏时代，网蝉先后于年和年推出了手游版《MU:Origin》和《MUOrigin2》。虽然网蝉正版手游一直没能进入中国市场，但是在网蝉的授权下，中国的各大游戏厂商都相继研发推出了《奇迹MU》系列手游，包含恺英旗下的《全民奇迹》《天使之战》、塔人网络的《奇迹：最强者》、掌趣科技的《全民奇迹2》，将奇迹类游戏重新带回公众视野。从畅销榜排名情况来看，年上线的《全民奇迹》表现最佳。
复盘《奇迹MU》长盛不衰的秘诀，可以总结出如下三点：1）网游《奇迹MU》在国内前期运营获得的高知名度、高用户量以及良好口碑，为《奇迹MU》IP奠定了人气基础，使得后续的玩法更新能得到高效传播，延长了IP的生命力。2）网游国服7年不断更新，吸引新玩家提高知名度。从年至年，《奇迹MU》的国服运营期间，几乎每年都有引发玩家