（报告出品方/作者：华西证券，罗惠洲、曹杰、吕秀华、魏涛）
报告摘要：
本文站在年初，展望市场风向标——券商、受经济复苏和利率上行影响的保险，以及监管和业务各异的多元金融在年的行业景气度和投资策略。
年收官，非银涨幅和振幅在历年数据中靠后
在28个申万一级行业指数中，非银金融以6.11%的涨幅位列涨幅榜第18名，跑输沪深（涨跌幅27.21%）和上证指数（13.87%）。在个申万二级行业中，券商（13.93%）、保险(2.20%)、多元金融（-21.64%）的年涨幅分别位列49、67、名。多元金融的低迷行情受制于多家企业因经营不善而ST，信托和金控处在收缩趋势，租赁的业务开展和资产质量受到考验。互联网金融指数（.WI）和金融科技（.CSI）的年涨幅分别为下跌1.70%和上涨10.46%。
券商：政策红利东风起，投行财管两开花
1）资本市场改革进一步深化，证券行业迎来战略机遇期。全面实行注册制、完善基础制度安排、进一步“对外开放”、吸引长期资金入市、多层次资本市场重塑并承接相应产业的融资需求等政策有望在年以及十四五期间落地。
2）注册制的全面实行，推动券商大投行（保荐承销、直投子公司、并购重组财务顾问）业务快速扩张。资本市场直接融资功能的发挥，需要一个活跃健康的二级市场；居民财富增值也有助于经济内循环和消费市场的繁荣。大财富管理（尤其是买方投顾），无论业务提供方是券商、基金、金融科技还是银行，都将得到快速发展。
3）年业绩预测：在日均股基交易额亿元、日均两融规模1.58万亿元，IPO、再融资、核心债融资额分别亿元、1.2万亿元、8.5万亿元（同比增速分别8%、30%、30%）的核心假设下，预计行业年营业收入亿元，同比增长9.3%；年净利润亿元，同比增长13.4%。
4）殊途同归打造航母级券商：金融领域对外资机构开放，内资券商与外资投行同台竞技；资本市场对外资开放，国内核心资产的定价权多方争夺。①现有龙头扩张（受益标的为中金、中信、华泰）。②借势突围——借力银行企业客户资源、探索混业经营（受益标的为兴业、中银、招商、光大）；借力互联网的东方财富和华泰证券；借力地区绿色通道政策的（受益标的为长江、天风和国元证券）。③有同业并购预期的受益标的为国金证券。
保险：利率上行估值修复，经济复苏带动负债端
1）保险股股价从年底开始与10年期国债收益率高度拟合，保险股走势往往提前反应长债收益率走低或者走高的预期。经济复苏是支持利率上行的重要支柱，从年5月份开始名义GDP回暖，内需恢复，低利率脆弱可破。长端国债收益率上行趋势或可维持，保险投资端再投资收益率提升。
2）我国保险市场发展相对发达国家比较落后，叠加老龄化程度加深，保险深度和保险密度有望继续提升。年，我国保险密度元/人，远低于主要发达国家的水平，其中保险密度最高的英国几乎为我国的10倍。
3）保险行业在年维持在0.6-1.1倍的PEV，二季度行业估值触底反弹，但目前仍在低估值区间。主要有两条投资主线：高弹性纯寿险标的、高安全边际保险集团——纯寿险公司受益标的为新华保险、其次中国人寿；保险集团受益标的为中国平安、其次中国太保。
多元金融：子板块景气度各异
年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内部个体差异也极为悬殊。年，从子板块景气度的角度，预计期货、供应链、金控、创投优于租赁、AMC和信托。
1.年收官，非银金融板块的市场表现
1.1.年非银金融涨幅靠后
年，在28个申万一级行业指数中，非银金融以6.11%的涨幅位列涨幅榜第18名，跑输沪深（涨跌幅27.21%）和上证指数（13.87%）。
在个申万二级行业中，券商（13.93%）、保险(2.20%)、多元金融（-21.64%）的年涨幅分别位列49、67、名。多元金融的低迷行情受制于多家企业因经营不善而ST，信托和金控处在收缩趋势，租赁的业务开展和资产质量受到考验。
互联网金融指数（.WI）和金融科技（.CSI）的年涨幅分别为下跌1.70%和上涨10.46%，前者等权重的指数设计使其受到非龙头企业不佳表现的较大拖累。
对比年以来的非银表现，年非银行业的振幅小于其中的14年。这体现了在某些重点宽基指数被当做衡量标准，且被市场情绪局限在一定区间时，券商板块（乃至大金融整体）因为权重较大，在增量资金和风险偏好没有显著变化的阶段不具备大幅波动的驱动力。
1.2.券商、保险、多元金融的当前估值
自年7月9日券商板块触及年内高点（也是年初至今高点）以来，板块区间调整了近6个月。券商板块整体市净率（MRQ）2.14倍，整体市盈率（TTM，剔除负值）约26.34倍。在过去21年的券商估值当中，高于28.0%和34.4%时候，处在前72.0%和65.6%水平。如果剔除-和-的极值影响，观察年初以来的5年数据，当前券商PB和PE估值分别位于前27%和42%水平。
在50家上市券商（含参股）当中，年三季报归母净利润超过80亿元的5家券商，也即我们一般作为估值锚定的五家大型综合类券商，平均市净率为1.41倍，平均市盈率16.61倍。总市值超过亿的12家券商，平均市净率3.19倍，平均市盈率29.47倍。
注：下表中总市值指的是上市公司的股权公平市场价值。对于一家多地上市公司，区分不同类型的股份价格和股份数量分别计算类别市值，然后加总。另有总市值（2）按指定证券价格乘指定日总股本计算上市公司在该市场的估值。
保险：保险行业在年维持在0.6-1.1倍的PEV，二季度行业估值触底反弹。由于投资端利率长期有下行风险，负债端受疫情影响线下开单受限，行业仍然维持在低估值区间。
年保险公司EV增速明显放缓，较年初新华保险增长相对最快为9.61%，中国平安受代理人数量下滑以及疫情的负面影响，EV仅较年初增长4.71%。
造成EV增速下滑的另一直观体现是NBV增速下滑明显，平安和太保均同比下滑24%，开门红策略的不同使得NBV分歧巨大。NBV是衡量当年保险公司经营实际情况的核心指标，也导致平安和太保的股价承压、估值下落。
年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内部个体差异也极为悬殊。剔除极值之后，租赁板块平均PB1.34倍、信托PB1.18倍、金控PB1.16倍、期货PB5.20倍（PE-TTM66-倍）、创投PB2.17倍。
1.3.
